2013年中金公司對(duì)工程機(jī)械謹(jǐn)慎樂觀。經(jīng)濟(jì)周期向上，受新型城鎮(zhèn)化建設(shè)及基建拉動(dòng)，2013年工程機(jī)械行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)0%-5%的小幅正增長；但工程機(jī)械行業(yè)自身由于保有量偏高、產(chǎn)能過剩及海外貢獻(xiàn)有限等問題將面臨結(jié)構(gòu)性向下的壓力；我們綜合比較了卡特彼勒、小松、斗山過去40年的發(fā)展經(jīng)歷，認(rèn)為中國工程機(jī)械已進(jìn)入挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)型期，整體增速將放緩，股價(jià)表現(xiàn)同步于大盤，且估值溢價(jià)逐步消失。短期內(nèi)，年內(nèi)階段性投資機(jī)會(huì)可能來源于春節(jié)后銷售旺季的需求超預(yù)期及8-10月對(duì)上半年業(yè)績及“兩會(huì)”后地方政府投資加速的樂觀預(yù)期。

　　“周期”向上——2012年黯然收場，2013年小幅復(fù)蘇。2012年工程機(jī)械主要品種銷量平均下滑25%，其中挖掘機(jī)、裝載機(jī)、推土機(jī)、汽車式起重機(jī)分別下滑35.2%、29.6%、22.3%和36.6%；叉車及混凝土機(jī)械受益于物流行業(yè)及房地產(chǎn)投資的平穩(wěn)增長，銷量相對(duì)平穩(wěn)，年內(nèi)僅下降7%-10%；2013年，中金宏觀組預(yù)計(jì)基建投資增速由2012年的13.5%上升到16.2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速由2012年的13.9%回落至10.2%，工程機(jī)械整體有望實(shí)現(xiàn)0%-5%的小幅增長，其中，汽車式起重機(jī)、推土機(jī)等基建推動(dòng)產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)8%-10%的正增長；挖掘機(jī)、裝載機(jī)等產(chǎn)品受煤炭礦山需求影響復(fù)蘇較弱，而混凝土機(jī)械2013年將面臨較大壓力；

　　“結(jié)構(gòu)”向下——保有量偏高，產(chǎn)能過剩，海外貢獻(xiàn)有限。1）保有量偏高，絕對(duì)量，中國挖掘機(jī)、裝載機(jī)總計(jì)保有量是美國的1.8倍，是日本的4.3倍，推土機(jī)略低于美國，高于日本；相對(duì)量，我國單位建筑業(yè)總產(chǎn)值對(duì)應(yīng)的挖掘機(jī)和裝載機(jī)合計(jì)保有量是1248臺(tái)，高于日本的1008臺(tái)，低于美國的1，554臺(tái)，但空間已不大；2）產(chǎn)能過剩，2012年底挖掘機(jī)、裝載機(jī)、汽車式起重機(jī)、推土機(jī)產(chǎn)能平均是2004年的3.7倍；同時(shí)，用產(chǎn)銷指標(biāo)比較，各產(chǎn)品當(dāng)前產(chǎn)能平均是歷史最高銷量的1.55倍，是2012年銷量的2.3倍；3）海外貢獻(xiàn)有限，中國工程機(jī)械自身消費(fèi)量已占全球半壁江山，假設(shè)未來中國在北美、日本、歐洲市場分額達(dá)到20%，在亞非拉及其它新興市場分額達(dá)到50%，則在國內(nèi)高基數(shù)基礎(chǔ)上，海外出口收入占比最多能達(dá)到20%。2011年，行業(yè)整體海外出口收入占比僅為6%，龍頭公司平均為8.1%，海外收入規(guī)模尚小，難以彌補(bǔ)國內(nèi)市場的下滑；

　　挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)型期的經(jīng)驗(yàn)借鑒——增速回落，估值溢價(jià)逐步消失。研究比較卡特彼勒、小松、斗山過去40年增長及股價(jià)表現(xiàn)的相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，顯著分為四個(gè)階段：

　　1）成長期—內(nèi)需高增長，盈利能力穩(wěn)步提升，估值享受溢價(jià)，股價(jià)顯著跑贏大盤；

　　2）挑戰(zhàn)期—內(nèi)需飽和、嘗試向海外市場拓展，總體增長穩(wěn)步回落，估值溢價(jià)逐步消失，股價(jià)初期仍有較好表現(xiàn)，后期逐步回落；

　　3）轉(zhuǎn)型期—內(nèi)需低迷、簡單外需擴(kuò)張遇到瓶頸，大舉進(jìn)行兼并收購、資產(chǎn)重組、改革流程管理體制等，公司業(yè)績下滑或維持低增長，股價(jià)與大盤同步，不再享受估值溢價(jià)，甚至有顯著折價(jià)；

　　4）復(fù)興期—轉(zhuǎn)型成功，完成國內(nèi)外布局，增長逐步恢復(fù)，銷售收入規(guī)模及盈利能力再創(chuàng)歷史新高。公司估值再度享受溢價(jià)，股價(jià)開始顯著跑贏大盤；估計(jì)，國內(nèi)工程機(jī)械處于挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)型期，行業(yè)增速回落，估值溢價(jià)逐步消失。